国盛证券：暴跌压力测试下DeFi韧性如何？

概括

DeFi在市场上被广泛关注的是，当币价快速下跌时，可能会对系统形成负反馈式的死亡螺旋效应； 而在比特币等加密货币资产价格减半的过程中，我们考虑的是宏观因素和市场机制。 深入分析暴跌期间DeFi市场表现，观察DeFi作为“代码经济”系统在去杠杆压力测试中表现如何？

观察DeFi系统的稳定性，我们从宏观因素、市场传导机制和微观角度分析：

1）宏观层面，其实目前比特币与美元资产的相关性并不强。 比特币不像美国资产市场那样，与美国中长期国债利率走势相反。 比特币甚至会在 2021 年 5 月之前与美国债券利率呈现正相关关系。比较比特币与标准普尔 500 指数收益之间的 60 天滚动相关系数可以看出，两者之间的整体相关性较低。 尤其是2021年之后，比特币的收益率几乎完全脱离了市场趋势，与标普500指数收益率的相关系数已经下降到20%左右，呈现出独立行情。 说明比特币的价格波动并没有受到宏观经济政策和大盘的太大影响；

2）DeFi内部各种项目合约的组合和融合，带来币种之间复杂的嵌套和关联。 币价下跌必然会带来比传统金融市场更快、更广的风险传导。 可见，主流抵押品、主流 LP 交易、资产和项目代币的价格表现对 DeFi 生态的健康至关重要； 价格快速下跌的情况对 DeFi 生态构成严峻考验，似乎出现死亡螺旋的概率不小；尤其是在比特币等几乎所有代币资产价格在过去一个月减半的情况下， DeFi生态面临比传统金融市场更多的考验；

3）微观层面，对比近六个月BTC价格与DeFi整体锁仓量，两者相关性非常高。 大致可以推断，系统内的抵押品数量基本稳定，DeFi生态的TVL趋势略强于比特币。 ，可以看出DeFi生态中锁仓资产的留存率较高，甚至出现结构性回流； MakerDAO 等主流借贷平台在清算过程中的还款率为 100%，即抵押品足以支付贷款和罚款； 从借款量数据来看，极端市场条件下借款利率相对稳定，借款需求并未明显萎缩； 观察近六个月 DeFi 系统历史存贷数据，DeFi 生态的用户需求依然旺盛。 也就是说，随着币价的下跌，DeFi 系统的 TVL 是比较强的。 事实上，在如此极端的行情和清算压力下，DeFi 体系中的抵押品、LP 流动性池等锁仓资产并没有大量流出。 甚至可能存在结构性反流。 可见，DeFi生态具有一定的韧性。

在超额抵押机制的保护下，随着规模的增长和系统复杂度的增加，DeFi生态在币市资产价格快速下跌的极端行情下表现出了一定的韧性。 MakerDAO 作为 DeFi 生态中最重要的借贷平台之一，在这两种极端市场条件下面临着巨大的清算压力。 但2020年3月的极端行情导致稳定币DAI的价格在一段时间内（长达近半年）出现了一定幅度的波动，稳定性波动较大。 DAI的清算和更高价值基数下的主流资产减半，并没有造成DAI对美元价格的大幅波动。 别忘了，DAI 是最大的基于 DeFi（去中心化）的美元稳定币，在这个极端行情期间，其市值超过了 46 亿美元。 这表明超额抵押机制对 DeFi 系统弹性的重要性。

风险提示：区块链商业模式落地不及预期； 监管政策的不确定性。

文本

一、核心观点

1.1 本文的核心思想和内容

DeFi被市场广泛诟病的是：当币价下跌时，会对系统形成死亡螺旋正反馈； 而在比特币价格减半的过程中，我们从宏观因素、市场机制和微观层面深入分析了暴跌的DeFi市场在市场中的表现，展示了DeFi系统对市场的稳定性和韧性。

与市场普遍看法相反，在币价普遍腰斩的极端情况下，DeFi 生态并没有陷入死亡螺旋式崩溃； 各种微观数据显示，在超额抵押机制的保护下，DeFi生态规模不断扩大比特币的加密过程是，系统复杂度不断增加，在币市资产价格快速下跌的极端行情中表现出一定的韧性。 此外，在宏观层面，目前比特币价格与美元资产的相关性并不高，即比特币与加密货币市场目前具有一定的独立性。

在币价筑底企稳阶段，DeFi系统也表现出了强大的回补能力。

2.暴跌下DeFi稳定性的几个角度分析：宏观、微观、市场机制

比特币、以太坊等主流加密货币在过去一个月左右时间几乎全部跌去一半。 从去中心化市场价值锚比特币的历史价格可以看出，自去年3月以来，比特币的市场价格一路上涨，从2020年3月的3600美元涨至2021年4月的最高点这个月，64000多美元。 与此同时，整个 DeFi 生态系统也在不断壮大。 根据我们的以太坊指数，自 2020 年 6 月以来，以太坊生态系统增长了近 8 倍。这一时期也被称为“DeFi 春天”。 然而，当我们关注上个月的时间线时，比特币等几乎大多数加密货币的价格都经历了极端价格的快速下跌。 比特币从一个月内的最高点 64,899 美元跌至最低点 30,000 美元。 （coinbase价格），实际跌幅超过53%，其中5月10日至5月20日跌幅达到50%。 此外，自5月下旬以来，币价经历了短期的断崖式下跌。 最大跌幅为两小时内5000美元，跌幅接近13%。 通常其他货币的跌幅超过比特币。

加密货币资产价格如何影响DeFi系统？ 与传统金融不同，由于DeFi生态中产品逻辑复杂，项目之间反复叠加，币种之间嵌套关系复杂，市场上普遍的DeFi项目链条内部风险传导的复杂性和速度更是雪上加霜与传统金融相比。 随着比特币价格的走弱，5月18日，最大的DeFi平台之一币安智能链（BSC）中最大的借贷平台Venus项目遭到攻击，留下了超过1亿美元的坏账。 与此同时，以太坊平台相关项目在以太坊价格快速下跌（跌幅高达60%）的情况下进入清算程序。 我们在《DeFi新金融（三）：DeFi的高收益从何而来》报告中指出，代币价格是支撑DeFi体系高收益的核心。 DeFi 生态系统内的快速风险传递。

任何项目都希望实现代币（当然包括主流抵押品，如BTC、ETH、BNB等）价格的稳步上涨，实现项目资产流动的良性循环。 在币价快速下跌的情况下，DeFi生态复杂的资产流动模型势必带来更复杂、更快、更广泛的风险传导。

那么，作为“代码经济”下的自由体系，DeFi在去杠杆过程中的反馈机制是怎样的呢？ 在币价普遍减半的极端情况下，DeFi生态有多稳定？ 是否存在死亡螺旋崩溃？ DeFi 系统发生了什么？ 它仍然健康稳定吗？ 用户需求是否萎缩？

在本报告中，我们将尝试分析加密货币市场币价波动对DeFi生态的影响，以及DeFi生态中合约的风险传导链。 分析相关数据，考察DeFi系统的稳定性。

分析DeFi系统的稳定性，我们认为应该从宏观因素、市场传导机制和微观三个角度入手：

1）宏观层面，随着美联储收缩流动性的潜在预期，将对股市（如纳斯达克指数）和汇市产生一定影响。 因此，通过对比分析纳斯达克和比特币的价格走势，可以一窥各种因素对币市的影响；

2）DeFi内部各种项目合约的组合和融合，带来币种之间复杂的嵌套和关联。 币价下跌必然会带来比传统金融市场更快、更广的风险传导。 因此，分析风险传导链为分析DeFi系统在市场机制层面的稳定性提供了指导，机制决定了市场的表现；

3）微观层面，BTC、ETH、BNB等主流币对DeFi借贷和流动性挖矿（LP）具有决定性影响。 主流币种和项目代币是DeFi生态锁仓资产的核心品种。 核心资产50-70%的短期下跌对任何金融生态都是严重打击，带来相当大的风险结果； 因此，需要分析这些币种的币价走势，DeFi生态的TVL（锁仓资产总值），以及清算规模、还款率、借贷数据等指标，可以直观的观察事件和结果在DeFi生态中，从微观角度观察系统是否健康稳定，用户需求是否旺盛。

3、暴跌之下，DeFi系统的韧性如何？

3.1 宏观分析：目前比特币与美元资产相关性不强

事实上，比特币目前与美元资产的关联性不是很强。 2020年以来，受全球新冠疫情影响，美联储去年将利率下调至历史低位，辅以增发货币以抗击新冠对经济的冲击。 从下图中我们也可以看出，虚线所代表的美国10年期国债利率处于2020年8月的最低水平，达到0.5%左右。 随着新冠疫苗的大力推广和经济的逐步复苏，利率水平逐渐恢复到疫情前的正常水平。 通常我们可以发现，美国中长期国债的利率与资本市场的走势是相反的，即国债利率上升，股市收益率下降。 出现这种现象的原因是，如果美国债券的利率（即所谓的无风险收益）上升，根据贴现现金流模型，必然会影响资本市场的定价，导致整体收益下降股票市场的收益率。 在下图中，我们找不到上述的反比关系，甚至比特币的走势在2021年5月之前会与美债利率呈正相关关系。这也说明比特币的价格波动其实并没有太大受宏观经济政策和大盘影响较大。

从下图中比特币与标普500指数收益的60天滚动相关系数可以看出，两者整体相关性较低。 尤其是2021年之后，比特币的收益率几乎完全脱离了市场趋势，与标普500指数收益率的相关系数已经下降到20%左右，呈现出独立行情。

通过以上两张图表，我们可以发现，它并不像市场普遍认为的那样：比特币的价格和大多数资产一样，是随着货币发行而上涨的。 事实上，通过以上数据分析，我们发现目前比特币与宏观经济因素、市场因素的相关性并不高。 这也说明，比特币在一定程度上仍然是一个另类的独立市场。

3.2 传导机制：币价是系统生态健康的核心

我们的报告《DeFi新金融（三）：DeFi的高收益从何而来？》 明确指出：

1）由借贷服务和去中心化交易所组成的DeFi生态核心。 与传统金融类似，银行提供的存贷款服务和二级市场的股权交易在DeFi生态中也扮演着重要的角色。 在DeFi借贷平台上，用户存入和借出代币，同时支付或赚取利息（与传统金融中的存款生息模式相同）； 在去中心化交易所（DEX）上，矿工将资产（coin）提供流动性存入流动性池（LiquidityPool）进行做市，赚取手续费——更重要的是，DEX实现了各种代币的市场价格校准和资产间的转换。 在这两个基本的 DeFi 项目中，用户支付或赚取利息和手续费。 市场上所谓的“矿场”也主要是指借贷和DEX这两类服务。 项目提供收入的手段，而“矿工”（用户）提供资产并赚取收入（挖矿）。 项目与用户相辅相成，是构建DeFi生态的基石。

2）项目股权代币在DeFi生态中扮演着至关重要的角色。 对于用户来说，代币价格的上涨是DeFi项目初期高收益的主要来源（初始池获得更多的项目代币，初始项目代币的价格会在一段时间内保持高位）； 对于项目方来说，Token不仅决定了项目方的回报，也决定了项目开放社区治理后的有效性和公平性。 因此，在DeFi生态中，项目方不仅要保证项目质量，还要在项目初期规划好项目代币的发行和治理。 虽然这样的公平发行或流动性挖矿机制普遍保证了DeFi生态的高回报率，同时将项目方的利益与用户预期挂钩，但对项目方的代币发行和价格提出了更高的要求管理。

由此可见，主流抵押品、主流 LP 交易资产和项目代币的价格表现对 DeFi 生态的健康至关重要。 DeFi 生态系统中的传输机制比传统金融更复杂、关联更广、速度更快：

1）当主流币价格快速下跌时，将加剧借贷合约中抵押物的清算，清算进一步导致市场抛售，可能进一步推低价格；

2）主流币种的快速下跌，也会带动DeFi项目代币的价格走低。 一方面会导致项目的TVL下降（同时降低项目的收益率），造成用户资产外流。 另一方面，用户资产的进程将导致杠杆借贷资金进入集中清算阶段，对价格形成负压。 此外，价格大幅波动可能导致用户退出LP流动性矿池中的资产；

3）以上两个层面的联动机制之间存在反馈作用，在价格快速下跌阶段相互加强，加速传导； 尤其是贷款抵押品的清算、杠杆清算、LP流动性的退出，都会对DeFi生态造成正反馈负面影响。

从以上分析可以看出，外围市场价格快速下跌，恐慌和价格传导机制是多线传导。 DeFi合约机制的嵌套特性和区块链快速清算的特性，都会使其内部风险传导机制变得复杂。

在这样的情况下，价格的快速下跌对DeFi生态提出了严峻的考验，似乎出现死亡螺旋的概率不小。 尤其是在过去一个月比特币等几乎所有代币资产价格腰斩的情况下，对DeFi生态的考验比对传统金融市场的考验更大。

3.3 微观分析：币价减半下的DeFi生态表现出一定的韧性

DeFi在一定程度上是一种“杠杆”工具，用户通过“代码系统”完成借贷。 如前所述，当币价下跌时，去杠杆进程会带来哪些影响？ 在本节中，我们从微观层面，从以下几个角度考察 DeFi 生态在极端市场条件下的弹性，包括：

1）短期资产价格减半带来的集中清算量对DeFi系统中锁定资产价值的影响，即用户是否在这段时间赎回大量抵押资产？

2）清算过程中主流借贷平台（如MakerDAO、Compound）的还款率，即抵押品是否足以支付贷款和罚款？

3）通过考察净借款数据，极端市场条件下借款利率是否大幅缩水？

4）进一步观察DeFi系统近六个月的历史存贷数据，考察用户需求是否依然旺盛？

短期资产价格减半带来的清算量对于锁仓在DeFi系统中的资产来说并不算大。 由于近期加密货币市场波动加剧，借贷协议中的抵押物价格波动也加剧，剧烈波动极易触发清算机制。 因此，在价格剧烈波动的情况下，会出现短期的集中平仓，这也体现了市场的杠杆作用。 5 月 19 日，链上强平出现历史最高值，单日强平达到 6.14 亿美元，其中 BSC 最大借贷平台启明星辰导致强平 2.5 亿美元到期到闪电贷攻击。 一般来说，市场价格的剧烈波动会导致短期的集中清算，DeFi 系统面临着这种短期巨大的清算压力。 资产价格短期减半带来的市场考验，在传统金融中并不常见。 事实上，对于 DeFi 近 100 亿美元的总价值锁定（TVL）（5 月 19 日为 80 亿美元）来说，这个清算量并不是很大的比例。

对比近六个月BTC价格和DeFi整体锁仓量的数据，两者相关性非常高，可以大致推断出系统内的抵押量基本稳定。 2020年11月至2021年4月中旬，BTC价格持续上涨，增速快于DeFi整体锁仓量（TVL），可见现阶段BTC价格走强。 4月中旬以来，虽然两者走势趋同，但DeFi表现出更强势的趋势。 当5月下旬BTC价格跌势加剧时，DeFi的整体锁仓量并没有下降更多，甚至在5月19日之后出现了一些反弹——背离了BTC价格走势。 在大部分代币跌幅超过比特币的情况下，加之市场短期面临清算压力，DeFi生态的TVL走势略强于比特币，这说明锁仓资产的保值率在DeFi生态系统相对较高。

也就是说，随着币价的下跌，DeFi 系统的 TVL 是比较强的。 事实上，在如此极端的行情和清算压力下，DeFi 体系中的抵押品、LP 流动性池等锁仓资产并没有大量流出。 甚至可能存在结构性反流。 可见，DeFi生态具有一定的韧性。

从更微观的层面来看，MakerDAO 平台在清算过程中的还款率为 100%，即抵押品足以支付贷款和违约金。 以以太坊生态中最重要的借贷平台 MakerDAO 为例。 5 月 12 日至 5 月 24 日，其主要抵押资产 ETH 的价格下跌超过 60%（从 4384 美元跌至 1728 美元，其他货币跌幅更大）。 ，但期内集中清算无系统坏账，清偿率100%。 如此高的还款率主要得益于DeFi生态中的超额抵押机制。 以借贷平台Compound为例，用户通过超额抵押ETH获得Dai贷款。 如果在借贷期间ETH价格大幅下跌，则用户的抵押率低于平台对ETH要求的133%抵押率。 如果不补充抵押品，将触发清算机制，并需要进行处罚。 也就是说，超额抵押机制保证了DeFi生态中不容易出现坏账。

从净借款数据来看，极端市场条件下借款利率相对稳定，借款需求并未明显萎缩。 观察近三个月DeFi系统的净借贷量，除了5月19日至23日这几天出现快速下滑外，出现大幅减少，基本保持在一个恒定区间内。 期间大幅减少主要是由于价格剧烈波动导致的短期中心化平仓，但随后三个月内快速回归均值区间表明DeFi生态中的借贷行为并没有因为中心化平仓而停止，价格波动。 在极端市场条件下，借贷需求并未出现明显收缩。

观察DeFi系统近六个月的历史存贷数据，DeFi生态的用户需求依然旺盛。 我们发现，过去六个月的历史存贷款量在近期大幅下降后出现反弹。 贷款量超过4月及之前的峰值，维持在140亿美元左右。 存款额与4月峰值基本持平，维持在320亿美元左右。 可以看出，经过集中清算和价格剧烈波动后，DeFi 生态中的用户并没有离开市场。

4、超额抵押的意义：DeFi市场的韧性变强

我们在《DeFi 新金融（二）：超额抵押与资产映射》报告中指出，DeFi 市场最常见的运作模式是通过超额抵押（或全额抵押）将资产价值转移到代币上。 该模式本质上是通过系统平台对资产进行抵押，使平台具备实现信用传递的机制能力。 通过各种DeFi系统的本质，我们可以抽象出以下判断：

1）DeFi系统中的MakerDAO等稳定币铸造系统本质上是信用转移的超额抵押资产——将美元的价值传递给DAI等稳定币。 全抵押”），区别在于DAI是去中心化系统，而USDT是中心化系统；

2）RenProtocol、WBTC等跨链资产锚定系统，本质上是通过超额抵押BTC资产建立信用转移机制，将BTC的价值锚定到以太坊链上，即将BTC的价值转移到RenBTC和WBTC， etc. 在以太坊链上的代币符号上，Ren 是去中心化系统，WBTC 是中心化系统；

3）可以更抽象地说，基于AMM（Automated Market Making）机制的Uniswap等DEX系统不同于传统交易所需要对用户资产进行全权托管。 DEX之所以能够为用户提供资产交易服务，是因为它通过足够的资产抵押（LP Token的锁定资产）为用户交易提供足够的深度和流动性服务。 也就是说，DEX系统的锁仓资产价值就像储备金，为用户交易兑换提供信用转移（因此用户不用担心系统丢仓）。

不同于传统金融机构常见的部分备付金（资本充足率、杠杆交易等）运作模式，DeFi作为一个去中心化的系统，肯定不会被普遍接受。 没有后续法律、中心化市场仲裁等机制），因此，超额抵押是保护DeFi系统中资产安全运行的重要机制。 在超额抵押的保护下，我们可以通过 MakerDAO 等项目窥探 DeFi 生态系统的弹性和稳定性。

此次加密货币资产的价格暴跌可以与2020年3月（尤其是3月12日）相比。 两者在加密货币市场的资产价格都在短期内下跌了 50% 左右比特币的加密过程是，但它们所面临的市场规模并不相同。 2020 年 3 月，DeFi 市场的 TVL（总锁定资产价值）不足 10 亿美元。 5月19日，DeFi生态产生清算规模6.14亿美元，但截至2021年5月28日，主要DeFi项目平台无未清偿坏账。

MakerDAO 作为 DeFi 生态中最重要的借贷平台之一，在这两种极端市场条件下面临着巨大的清算压力。 从下图可以看出，从MakerDAO的主力产品美元稳定币DAI的市场表现来看，2020年3月的极端行情导致DAI对美元的价格在一段时间内震荡（涨幅接近一半一年）。 有一定幅度的波动，稳定性波动较大，但本次3月更大规模的清算以及价值基数较高的主流资产减半，并未造成DAI兑美元价格大幅波动。 不要忘记，DAI 是最大的基于 DeFi（去中心化）的美元稳定币，在这个极端行情下市值超过 46 亿美元。

可以看出，随着规模的增长和系统复杂度的提高，DeFi生态在币市资产价格快速下跌的极端行情下表现出了一定的韧性。

区块链商业模式落地不如预期：基于区块链的DeFi是一种新的市场组织模式，相关项目处于早期发展阶段，存在商业模式无法落地的风险正如预期的那样。

监管政策的不确定性：加密货币和DeFi的实际运行涉及多项金融监管政策。 目前各国监管政策尚处于研究探索阶段，尚无成熟的监管模式，行业面临监管政策不确定性风险。